投行的“油”

发起人:谷哥
2019-10-08
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来源 | 东海钓鱼


电影东邪西毒里面,欧阳锋做着居间介绍买凶杀人的生意,给客户介绍打手洪七的时候,指着他的脚说:“至少在这种事上面,你们得相信一个穿鞋的”。好几年前,我刚毕业,面临职业道路的选择,也是抱着这样的想法奔着券商投行去了。
 
投行这种业务,在哪里都是需要牌照的。在中国,想开展投行业务(保荐),需要注册资本1亿元以上,净资本5千万,最近3年从事保荐业务的人员不低于20人,保荐代表人(保代)至少4人。这不算是低门槛,而且在很长一段时间内证监会也没有新批新的保荐牌照。和没有门槛的一般性专业机构来说,投行从一开始就要穿鞋,而且得穿个好鞋。
 
鞋就是门槛,就是壁垒,就是我们和他们。穿鞋的和不穿鞋的,展业的思路和打法都是不一样的。
 
江湖上希望上市的公司很多,质地良莠不齐。谁上谁不上,衙门说了算,可衙门也没没精力没技能去一个个去查明白,又不能胡乱拍脑袋怕被上面骂。所以就想了个办法,干脆让一批持牌的人去摸索,把一个个公司都刨根究底尽调个底朝天,再把尽调搜集来的各方资料打磨成一本本标准化的产品报告书报衙门审批核准。在衙门面前,这些人就是受监管的草民;但在公司面前,这些人又像是衙门的代言人。这就是保荐核准制。
 
以前江湖上穿鞋的人少,带刀的更少。时至今日,坊间还会津津乐道“首批保代”,那是投行个人牌照化的高光点。不论是在手项目、薪酬还是行业地位,投行人士,尤其是保代,都是站在市场的高位。十几年前,一单IPO或者再融资,即使不能让这些人财务自由,也能解决人生的一些大的问题。那是发行人求着保代给签字的时代。
 
投行这等好事,自然引来虎狼事之。各路人马都设立起自己的券商,养起了自己的刀客。投行多了,穿鞋带刀的人就更多了。有的身穿黄马褂,有的出身草民,还有一些洋人,大家喝酒吃肉,渐渐肉就少了。
 
肉也有吃不上的时候,投行开始饿了,这时就会想起自己还是个中介,是个服务机构,开始放下身段,开始大讲服务、吹嘘专业。
 
投行提“专业”是一件很吊诡的事情。法律是一门专业,会计是一门专业,金融可以算一门专业,但是很少听说投行是一项专业。在国内市场,偏偏这样一个不专业的机构必须要横跨具备法律、会计、金融业务知识,而且衙门制定的尽调指引还明确指出,投行有义务去复核专业的律师、会计师出具的意见以及出具意见的依据——多么神奇。
 
我们看《华尔街大马猴》可以知道,华尔街的投行是不需要专业知识的,具备基础的会计分析(主要是报表三表勾稽),会用Excel通过四则运算把既定的估值数给拍出来,以及会做fancy的ppt可能是专业性的全部体验。这是有其市场背景的,销售才是投行的基础。
 
但是在国内,会计和法律知识才是投行业务线的基础,这是和衙门对应的。每年发审部门招人,也就是法律专业与会计财务专业——甚至没有经济、金融。本质上,国内的资本市场项目,是行政事件而不是市场交易;讲政策、合规与产业构架,不讲经济、金融与市场供需。
 
所以,当投行谈论专业的时候,他们实际上在谈论本应和这个行业不太相关的内容。从这个角度来说,投行对不同专业背景的人还是公平的:不管你是学什么的,加入这个领域,都可能需要跟着项目重新再来过。
 
然而这种“专业”在很多时候更像是对衙门的一种代言。国内的证券法规相当复杂,这种复杂性主要源于以下三点:


1、证券市场发展至今,确实已产生许多产品线,从股本到债权再到一般的财务顾问,不同的业务线都需要有专门的法规、细则进行明确及细化,导致整体证券法规部门盘综错节;


2、衙门对于同一实践的监管理念前后变化较大,同一事项规定缺乏基本的原则与理念支撑,往往出现禁止、允许的反复局面;


3、由于规范事项涉及太多具体对象,规范性文件本身抽象性及包容性较差,其具体适用高度依赖于制定主体的有权解释。在这种情况下,投行的“专业性”往往在于对于监管态度的解读,这种解读可能源于对规范性文件的梳理,可能源于以往案例的总结,也可能源于与衙门的渠道沟通。衙门似乎也有意维持投行的代言人地位,通过保代培训这种定向公开活动宣讲最新的监管理念与风向。
 
大概从2016年开始,投行作为一个产业,产能已经严重过剩,标志性事件可能是部分大厂的一再刷新三观的无下限极低报价。不论是牌照这双硬鞋,还是专业这双软鞋,实际上都不好穿,更不好使了……行业整体的供需关系已经完全倒置,两级分化严重:个别投行或者赖着祖宗庇荫,或者依靠家大业大,或者凭借锐意革新,揽下了市场的绝大多数需求,上了快车道,成就了头部;多数投行看天吃饭,有今天没明日,奄奄一息瘫在了腰部;剩下的降薪裁员、暴雷关门,死在底部。
 
如果以沪深交易所成立时点作为国内投行产业的起点,明年它也要迎来而立之年,在这个时点,这个产业尤其是产业里的个人,可能都到了抬头看路的阶段。
 
可以想见,在未来相当长的一段时间里,国内投行的重要职责仍将是衙门的类代言人:将审核标的产品化、标准化,向审核标的传达监管理念。这是自上而下的资本市场运作模式的设计,不随市场而变化,也不由个人意愿而左右。科创板注册制第一波企业早已上市,目前项目申报轰轰烈烈,然而投行的角色、项目组的作用、向市场贡献的价值,基本没有变化。这是与资本市场整体逻辑自洽的,与具体什么板块、形式上是怎样的制度关联较弱。这种“通道类”业务由于内容的同质化,面临的是最为激烈的竞争;同时,由于投行产业的产能出清格外困难,行业整体盈利能力将持续下滑。所以中短期来看,投行整体将经历及其痛苦的阶段。这既是绝大多数从业人员(尤其底层人员)这几年的最真切感受,可能也将是未来几年的情绪基调。
 
Yuval在Homo Dues里面提出一个有意思的历史观,他认为资本主义取代或战胜某些其他社会理念,本质在于资本主义以市场的方式向社会提供了更为有效的信息处理系统。一个朝代被另一个朝代所推翻,一个阶段的文明被另一个阶段的文明所替代,宏观语境的解释都是特定体系处理社会信息能力的强弱。套用这个理论,投行(其实不论国内还是国外的投行),当前面临的整体困顿,可能最主要的原因在于这个行业所提供的体系不能满足信息处理的需要。
 
一直以来,投行作为一个中介系统,其基础功能在于解决企业与金融资源之间的信息不对称问题:好的企业通过投行被配置更优的金融资源——这点显著区别于其他基于社会分工而存在的中介系统(比如律师、会计师)。


然而投行并没有奔着这个目的而去,甚至在一定程度上主观加剧了这种不对称。在特定的历史区间内,中介机构赚信息不对称的钱是可以理解的,甚至是必然的,但是陷入幻觉以此作为自身定位,长期来看必定被市场所抛弃,这是历史的规律。
 
今天,证券监管部门几乎所有的审核情况都已在网上公布,所有监管规则可以公开查阅,很大一部分监管理念已经固定成文且向公众发布,A股上市公司的披露已相当深入,私有公司的基本情况也可以非常便捷地查阅……这几乎是一个信息流充分透明的市场,即使存在一些“自留地”,也无碍理解主体的细节情况。投行所能提供的服务因信息优势的削弱而变得没有价值。
 
穷则思变。个人观察这几年投行主要的变化存在两种路径:


一类投行开始运用自身储备直接进行资源配置,这是投行银行化;


另一类,则是跳出投行自身领域,提供产业服务,伴随企业成长,促进产业整合,提供新的信息流,这是投行FA化。投行银行化的优势在于迅速见效,主要劣势在于风控难度大,且本质上没有形成新的价值集群。投行FA化的优势在于形成新的内生价值,壁垒性强,主要劣势在于效益周期较长,不确定性较大。
 
与机构的变革对应,投行里的个人也将在两种能力上寻求机遇、面临挑战:1、特殊的个人资源;2、新型的信息处理能力。第一类可遇不可求,无需赘述。对于普通人而言,从事投行而在未来不被淘汰,必须具备极强的信息处理能力。这种能力,基础在于对本身行业的规则、创新、边界与风险的综合把握,核心在于通过集体协作降低投行外特定行业及领域内的信息不对称。独立、持久、高效的学习与研究将成为这个行业的基调;聪明、勤奋与贫穷的人仍将是从业者的主流。
 
以前深山里有种奇特的蛤蟆,其奇特之处在于奇丑无比,还有好些腿,人们抓到这种蛤蟆就把它放在镜子前,蛤蟆自己见了丑陋的自己,一下子就吓出一身油——这种油可以拿来用药。黑泽明在《蛤蟆的油》里就援引了这样的故事。我时常羡慕那些已经脱离投行上岸的人,有时候在水里游久了,也会上岸溜达溜达,一看到水里面自己的倒影,难免也要吓得出一身油。

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